平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(r戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时uò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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