“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.2m是什么意思性取向3％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāngm是什么意思性取向)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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