文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”本番什么意思 日语里本番什么意思，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)本番什么意思 日语里本番什么意思感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低本番什么意思 日语里本番什么意思(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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