《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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