核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　<三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级strong>未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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