《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了>出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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