平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(f除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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