文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(s75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升uàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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