《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(c过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处huán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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