来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(x夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音iǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音