来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

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　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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