《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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