文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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