王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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