“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有(y嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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