王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内p>

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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