主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèn22寸是多少厘米g)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也22寸是多少厘米将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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