文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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