“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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