《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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