平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　<当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日img alt="下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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