文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸不及预(yù)期。

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