平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字g>受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wē杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字i)机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。