分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(d嫦娥二号拍到外星人已经证实ài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù嫦娥二号拍到外星人已经证实)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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