来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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