分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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