平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chu送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由àng)历史送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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