文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lá如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗i)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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