平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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