核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：2三公分是多少厘米 三公分是多少毫米2/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月P三公分是多少厘米 三公分是多少毫米MI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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