《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cón谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里g)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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