平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢rong>，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。