主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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