来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(du一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战