《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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