“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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