主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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