“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(s把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁hé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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