王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月天之蓝52度多少钱一瓶底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo天之蓝52度多少钱一瓶)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xi天之蓝52度多少钱一瓶ǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天之蓝52度多少钱一瓶