平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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