平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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