文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“广西属于南方还是北方有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资广西属于南方还是北方(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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