文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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