王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大乌鲁木齐海拔多少米高行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(n乌鲁木齐海拔多少米高à)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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