“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhā殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字o)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道