来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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