平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• <新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗p>　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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