《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qi氯化钾相对原子质量是多少，ú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(c氯化钾相对原子质量是多少，hǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)氯化钾相对原子质量是多少，，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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