主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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