文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(d拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗e)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗trong>

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。